Una lente differente con cui guardare alla moneta unica

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In un’Unione Europea all’alba del post-Brexit, ciò che appare chiaro agli occhi dei cittadini è che questa entità sovrannazionale si rivela esser ancor più un’espressione geografica, citando altri, che un amalgama di Stati. Ma perché questo malfunzionamento? È forse un segnale che quella dei padri fondatori fosse nient’altro che un’utopia che evaporerà nel giro di qualche anno? Tralasciando le solite accuse che popolano i quotidiani di ogni mattina, ovvero la mancanza della tanto paventata e bistrattata unione fiscale, l’argomento a cui si vuol prestare attenzione è l’unione monetaria. In soldoni, anziché guardare oltre la siepe, cerchiamo di capire prima lo stato della situazione casalinga, analizzando ciò che abbiamo e non ciò che ci manca.

Un interessante punto di vista da cui osservare la politica monetaria europea è senz’altro quello dei tassi di interesse. Proprio da questa angolazione è possibile osservare un’importante anomalia occorsa negli ultimi 20 anni, che ci permette di rivolgerci alla moneta unica come un “unificatore” prima e come un “divisore” dopo. La seguente immagine può aiutare a chiarire il concetto. 10-years-governments-bonds

Dal grafico è abbastanza lampante come, dal ’98 sia iniziata una forte convergenza dei tassi di interesse verso un livello comune. Questo fenomeno sembrerebbe del tutto normale, dato che si stava tendendo speranzosi verso l’unione monetaria. Meno normale è ciò che è accaduto dal 2006 in poi, dove, improvvisamente, i tassi hanno ripreso a correre ognuno per la sua strada. Per una volta, però, Lehman Brothers può non sentirsi chiamata in ballo, in quanto la causa del problema risiede da un’altra parte. Precisamente, in un altro continente: l’Europa.

Nell’esuberanza irrazionale che pervase gli anni precedenti l’introduzione dell’Euro difatti, il mercato iniziò a non percepire più i vari membri dell’UE come entità a sé stanti, bensì come un unicum. Tradotto in linguaggio economico, il mercato iniziò ad attribuire lo stesso tasso di interesse al debito pubblico degli Stati europei. Fin qui tutto bene, anzi, meraviglioso. Tuttavia, vi è un altro attore che ancora non è stato preso in considerazione: il rischio di default. “Stesso tasso di interesse” è equivalente, in tutto e per tutto, a dire “stesso rischio di default”. In altre parole, per i mercati finanziari, l’introduzione della moneta unica equivaleva ad eliminare il rischio idiosincratico di ogni nazione, ovvero quella parte di rischio dovuta a fattori endogeni, prettamente esclusivi di un singolo soggetto. Tutti gli Stati membri furono dunque accomunati da un unico rischio: il rischio dell’Euro.

La prima ed immediata conseguenza fu che, per molti stati, meno stabili da un punto di vista economico (potremmo dire più “rischiosi”), prendere a prestito divenne relativamente più conveniente, visto che gli interessi futuri da ripagare sul debito di questi stati si prospettavano minori di quanto non lo fossero stati fino a quel momento. Ciò portò a bolle edilizie in Spagna ed Irlanda e ad enormi deficit in Portogallo, Grecia ed Italia. In questi paesi il livello medio dei salari iniziò ad aumentare, il settore manifatturiero divenne meno diversificato (in Spagna nel 2004 circa il 33% del settore manifatturiero lavorava nell’edilizia) e le bilance commerciali peggiorarono.

Una seconda, non scontata, conseguenza, fu che, la presenza di una fonte di credito così economica, disincentivò i governi a preoccuparsi delle carenze strutturali economiche dei propri stati. Un recente studio (Fernandez-Villaverde, Santos, Garicano), fa notare come riforme di mercati del lavoro, monopoli, sistemi sanitari e fiscali furono abbandonate o addirittura invertite.

La somma di tutti questi fattori, nel 2007, portò all’impossibilità degli stati in crisi di reagire alla recessione: non poterono svalutare, non avendo più il controllo sulla politica monetaria; non poterono beneficiare dei bassi tassi di interesse della BCE perché gli investitori continuavano a ritirare i propri capitali dalle banche; incontrarono estrema difficoltà nel prendere a prestito in quanto gli investitori iniziarono ad intravedere la possibilità di default all’orizzonte. La favola del tasso di interesse unico è così finita con la crisi del 2007.

Ma non avevamo detto che Lehman Brothers poteva, almeno stavolta, stare tranquilla? Così è. Ciò su cui indagare infatti è la causa del malfunzionamento dei sistemi di risposta dell’UE, non la causa della crisi bancaria. Correlazioni spurie a parte, una prima, avventata conclusione, potrebbe essere che la colpa è stata dell’Euro, che “ha legato le mani” agli Stati membri, utilizzando un’espressione figurata in voga negli ultimi anni. In assenza di controfattuale, non esiste una risposta certa, pertanto, quella che qui si vuole fornire, è una risposta di natura opposta, volta a scardinare la convinzione di alcuni che la moneta unica non abbia fatto altro che rendere più profonda la ferita lasciata dalla crisi.

La vera natura del problema va ricercata a monte, all’inizio della nostra storia, nel 1998, precisamente. L’introduzione dell’Euro ha forzatamente indotto la convergenza dei tassi di interesse sul debito degli Stati membri, quando questo non era affatto razionale, visto il pantagruelico insieme di sistemi economici che venivano rappresentati a Strasburgo. È implausibile, se non folle, aspettarsi che l’introduzione di una politica monetaria unica possa compensare le varie differenze strutturali presenti fino a quel momento tra varie nazioni, garantendo l’effettiva presenza di un unico rischio comune. L’errore, dunque, risiede sia nelle aspettative degli investitori, sia nella mancanza di un vero e proprio percorso omogeneizzante, che venisse rigidamente rispettato (non un suo surrogato, come è stato Maastricht dal 1992) e che portasse gli Stati membri ad essere compatibili dal punto di vista del rischio (e, quindi, del tasso di interesse). L’Euro è stato dunque solo il canale tramite cui questi due eventi hanno agito sull’economia dell’Unione Europea e hanno reso difficile, se non impossibile alle volte, una risposta ottima alla crisi.

Una maggiore omogeneità degli Stati adottanti la moneta unica avrebbe certamente portato ad una naturale convergenza dei tassi di interesse ed avrebbe permesso un’allocazione più efficiente dei fondi da parte della BCE in tempo di crisi. Ambasciator non porta pena, si suol dire, lo stesso vale per la nostra moneta. Tanto vale iniziare a convincersi che lo strumento che abbiamo scelto non era sbagliato, in quanto, magari, lo è stato il modo in cui è stato introdotto. I prossimi passi a livello europeo, dovrebbero dunque essere in direzione di una più accurata comprensione dei problemi passati, anziché volti alla ricerca di una risposta all’amletico dubbio “Euro o non Euro”, tanto caro ai politici di oggigiorno. Gettarsi da un treno in corsa (vedi Regno Unito) non è mai la prima soluzione da scegliere, in quanto sarebbe prima opportuno cercare di individuare e poi risolvere, se possibile, la causa del guasto.

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