Gestione attiva vs gestione passiva: una riconsiderazione

gestione portafogli

Spesso quando i fautori della pratica si scontrano con quelli della teoria, il risultato è un acceso dibattito sull’argomento. In particolare quando parliamo di finanza, i primi accusano i secondi di non avere una visione reale, ma solo di ottenere risultati medi a fronte di una variabilità pressoché infinita di outcomes.

Se parliamo di gestione di portafoglio, i gestori generalmente si occupano solo di quello, mentre gli accademici spesso sono anche consulenti di varie società d’investimento. Nonostante ciò, il dibattito tra la gestione attiva e la gestione passiva è ancora molto acceso. Per gestione passiva s’intende avere un determinato parametro di riferimento (benchmark) che deve essere eguagliato dal gestore. Questo parametro è di solito un indice di mercato (es. EUROSTOXX500, S&P500, ecc…). Il gestore attivo è invece colui che devia dal benchmark, sovra-sottopesando alcune securities rispetto a quelle del portafoglio di mercato, prendendo una “propria decisione personale”.

William F. Sharpe, docente presso la Stanford University, premio Nobel e padre della teoria del CAPM e dello Sharpe Ratio è fermamente convinto che la gestione passiva di portafoglio non possa essere battuta. Lui, come molti suoi colleghi accademici, affermano che i gestori attivi in media non possono battere il mercato. La loro tesi è molto semplice e intuitiva, infatti può essere capita anche senza essere in possesso di una laurea in economia.

Prima di tutto occorre premettere che la gestione passiva ha un costo molto più basso della gestione attiva (circa un 0,5% contro un 2-3%), in quanto il compito del gestore passivo è quello di replicare un indice cercando di minimizzare la differenza rispetto a tale indice limitando, inoltre, i costi di transazione. Il gestore attivo, invece, fa uno sforzo maggiore e quindi richiede una remunerazione più alta. Premesso ciò, Sharpe e colleghi, affermano quanto segue: il mercato (C) è formato da investitori attivi (A) più investitori passivi (B). Dato che il rendimento dei gestori (B) è per definizione uguale al rendimento di mercato (C), per forza anche il rendimento dei gestori (A) deve essere uguale al rendimento di mercato (C), ma tutto questo al lordo delle commissioni. Quindi, una volta considerate le commissioni e data la loro differenza, i clienti dei gestori (A) avranno un rendimento inferiore rispetto ai clienti dei gestori (B).

Direi che il ragionamento di questi signori non fa una piega. Il problema è che loro ragionano sempre a livello aggregato, in media, e non considerano mai i casi specifici. Questo cosa significa?

Che sia i teorici e sia i gestori hanno probabilmente ragione entrambi, per il semplice fatto che non si riferiscono esattamente alla stessa cosa. Se andiamo a vedere il risultato medio delle gestioni attive allora, dal punto di vista empirico, dobbiamo dare ragione a Sharpe e colleghi. Ma a questo punto ci si deve chiedere: i gestori attivi che hanno avuto un rendimento superiore ai gestori passivi (es. nel momento in cui hanno cominciato ad operare) hanno continuato ad ottenere anche negli anni successivi dei rendimenti superiori? Qui le risposte sono due. La prima: in media non è cosi, quindi solitamente i gestori attivi non riescono ad avere in modo sistematico un rendimento maggiore dei gestori passivi. La seconda: alcuni gestori hanno ottenuto sistematicamente rendimenti superiori rispetto al rendimento di mercato se consideriamo un arco di tempo piuttosto lungo.

Detto ciò, l’unica cosa importante per un investitore diventa la scelta del gestore attivo.

Le teorie di Sharpe e colleghi potevano essere corrette quando era limitato il movimento dei capitali. Oggi, invece, come facciamo a determinare un portafoglio di mercato? Se sono in Europa il portafoglio di mercato potrebbe essere l’EUROSTOXX500 (e perché non l’EUROSTOXX50?), mentre in America potrebbe essere lo S&P500 (e perché non il DOW?). Questo significa che se un italiano ha un ETF sullo STOXX è un investitore passivo in prospettiva europea ed un investitore attivo in prospettiva americana? Non ha nessun senso. Il risultato della teoria di Sharpe porterebbe a dire che non ci dovrebbero essere gestori attivi sul mercato, ma solo gestori passivi. Ma i gestori passivi sono price taker ed a quel punto non ci sarebbe nessuno a prezzare le varie securities.

Questo a mio avviso è uno dei casi in cui la teoria ha ragione, ma solo “in teoria”.

Prima ho scritto che esistono alcuni gestori che sono da sempre riusciti a battere il mercato. Caso emblematico è Warren Buffett. Ad Aprile del 1980 lo S&P500 quotava a circa 104 USD, mentre un’azione A della Berkshire Hathaway Inc, la holding finanziaria di Buffett, quotava 275 USD. Considerando che il valore della Berkshire Hathaway riflette il valore del suo portafoglio, quindi gli investimenti che ha “in pancia” (consideriamola come un investitore attivo) e che il 3 Marzo 2016 lo S&P500 quotava 1993,40 USD mentre lo stesso giorno Berkshire quotava 206000 USD, direi che l’esempio dimostra la fragilità della teoria.

Dato che non tutti hanno la possibilità di investire 206000 dollari in un’azione della Berkshire, dove trovare un Warren Buffett dei poveri? Questo diventa il grande dilemma.

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